■　金研

    截至2016年3月底，我国全口径外债余额13645亿美元，有观点认为在人民币贬值预期主导市场的情况下，一旦出现外债的集中偿还，将对我国汇率稳定造成极大冲击，但实际情况绝非如此。

    首先，必须区分本币外债和外币外债

    在13645亿美元的外债中，人民币债务占44%，这部分债务不会导致境内购汇需求，所以对人民币汇率也不构成贬值压力。真正可能对人民币构成贬值压力的是占外债总额56%的外币债务，总额约7592亿美元。

    其次，必须区分不同的借债主体

    根据负债的机构部门分类，外债可以主要划分为5大类：政府债务、中央银行债务、其他接受存款公司债务（在我国主要是商业银行的债务）、直接投资（公司间贷款）和其他部门债务。

    政府和中央银行的外债有两个特点：

    一是主要为中长期债务，短期内基本没有偿还压力。其中最特殊的中央银行的SDR负债，SDR是IMF分配给各个会员国的储备资产，虽然统计为外债，但实际上基本不需要偿还。

    二是主要为政府之间，或者与国际机构之间的债务，短期内既不存在被逼债的压力，也不存在因为汇率波动而着急还债的需求。

    由于上述两个特点，尽管人民币贬值幅度较大，但我国政府和中央银行的外债规模这两年不但没有下降，而且还有所上升。

    2015年1季度末，政府外债余额为1125亿美元，1年后的2016年1季度末，略微增长至1143亿美元。2015年1季度末，中央银行外债余额为355亿美元，1年后的2016年1季度末，增长至747亿美元。

    只有外债净减少时才会给人民币带来直接的贬值压力，很明显，政府和中央银行的外债和人民币贬值压力基本不沾边儿。

    那么究竟哪些借款主体在通过偿还外债给人民币施加贬值压力呢？是存款类公司和其他部门。这里的其他部门主要是各类非银行企业。举例而言，2015年1季度至2016年1季度，我国外债余额下降3087亿美元，其中存款类公司下降2596亿美元，其他部门下降1234亿美元，两部门合计下降3830亿美元。同期来自直接投资渠道的外债增加了333亿美元，所以对人民币贬值也不施加压力。

    换句话说，真正给人民币带来贬值压力的外债偿还需求来自存款类公司和其他部门。而截至2016年3月底，这两个部门的外债总额合计为9380亿美元。

    第三，必须区分短期债务和长期债务

    这很容易理解，越是快到期的外债对人民币汇率的压力越大，而我国的外债结构中，短期外债的占比为62%，中长期外债为38%。而存款类公司和其他部门9380亿美元的外债余额中，短期外债为7192亿美元。

    假设银行部门和其他部门的外债币种结构和我国外债总体的币种结构一样，那么在7192亿美元的短期债务当中，外币债务大约有4028亿美元。

    但这个4028亿美元很可能存在大大的高估。因为政府和中央银行的外债中，绝大部分是外币债务，本币债务极少，甚至没有。这就意味着银行部门和其他部门的外债中，外币债务所占比重应该大幅度低于56%的总体水平。

    换句话说，在2016年3月底，虽然我国的外债总额高达13645亿美元，但最可能给人民币施加贬值压力的外币债务总额不会超过4000亿美元，占比不足三分之一，而且存款类公司和其他部门不一定会在2017年3月底之前偿还掉4000亿美元。

    原因在于，一是企业的运营必须保持连续性，不可能一次性将外币债务全部偿还，否则资金链肯定出现问题。二是不同的企业对未来汇率走势的看法肯定不一致，正所谓有人辞官归故里，有人星夜奔科场，在部分企业偿还债务的同时其他企业可能增加债务。

根据上述分析，假设短期债务余额会在2016年4月至2017年3月底之间减少50%，那么因为债务偿还而给境内购汇市场带来的压力顶多2000亿美元。而现在距离2017年3月底还有大约7个月，假设外债偿还的速度比较均匀，那么外债净偿还带来的购汇压力约1000亿美元左右，对人民币汇率的压力有限。